是实习期间的工作成果！梳理了 Web3 为券商发展带来的机遇与挑战╰(￣ω￣ｏ)

本文不构成投资建议！

一场反常的脱钩

在 2025 年 1 月到 2026 年 3 月的这段区间内，代币化现实世界资产（RWA）的总市值从 54.2 亿美元猛涨到 193.2 亿美元，涨幅高达 256.7%——但与此同时，这个领域前七大项目的代币里，有六个都出现了 44.7% 到 98.8% 的大幅下跌。

这反差就很耐人寻味了——一边是链上资产规模爆发式增长，另一边是代表这些项目的加密代币近乎崩盘。市场其实在传递一个再清楚不过的信号：价值正在涌向「资产」本身，而不是围着资产转的「概念叙事」。代币化正在脱离纯粹的投机阶段，进入由传统金融需求驱动的独立成熟期。

若此等趋势一直延续下去，最后谁能成为真正的受益者？谁的核心收入会被悄无声息地蚕食？当资产发行、交易和结算全部可在链上完成，传统券商作为承销商、经纪商和做市商的角色，还能维持多久？这些问题早已不是遥远的未来设想，相反，它们此刻正在我们眼前发生。

谁在赢？

代币化国债虽然仍占据市场主导地位，但其市场占比已经从 73.7% 下降到 67.2%。我们主要关心另外两类资产的快速崛起：金价上行，叠加加密原生投资者对优质资产的配置需求，以黄金为主的代币化大宗商品涨幅达到 289.1%；代币化股票和交易型开放式指数基金（ETF）更是从零起步，从 2025 年年中到今年 3 月，短短数月内市值分别达到 4.9 亿美元和 3.0 亿美元。链上资产的版图正在从固定收益品类，大幅向权益和大宗商品领域扩张。

多链并行的格局已经基本成型。尽管以太坊（Ethereum / ETH）还占据着主导地位，其市场份额已经从 93.4% 跌至 61.1%，主要归因于币安智能链（BNB Smart Chain）和索拉纳（Solana）等公链靠着专属产品布局及从零售转向机构的战略路线快速蚕食市场份额。单条公链垄断市场的时代正在终结，跨链互操作能力成了基础设施层面新的竞争焦点。

衍生品市场也迎来了爆发式增长。代币化资产永续合约的交易量呈指数级上升，单单 2026 年第一季度便达到 5247.9 亿美元，远远超过 2025 年全年的总量。以 Hyperliquid 的 HIP-3（任何人都可以上线代币）为代表的去中心化平台已经取代传统交易所，成为这类交易的主要阵地。

我们可以称之为资产端与代币端的脱钩现象——代币化浪潮的价值捕获，正在从「发行代币的协议层」向「资产本身和交易基础设施层」转移。赢家将会是手中持有优质资产、又有客户触达能力的传统金融机构，而不是做代币项目的团队。

谁将受损？

既然有人正在吃到发展红利，那就肯定有人会受到冲击。代币化会给传统交易所带来两个挑战：「流动性碎片化」与「收入碎片化」。

当第三方机构可以在不同区块链上将同一只股票代币化，原本集中的订单流和交易量就会分散到多个离岸或者去中心化平台上，从而造成跨平台的价格差异，增加大额交易的滑点，拉低整体市场效率。交易所原本靠垄断赚取的手续费收入外流，甚至能威胁到国家层级的金融竞争力。美国证券交易委员会（SEC）推出「创新豁免」监管灵活性政策，允许合规主体在有限的时间和范围内豁免繁琐的传统注册流程，试图把这类金融活动拉回本国监管范围内。然而，流动性迁移已经是正在进行时——Hyperliquid 平台上的代币化资产未平仓合约创下 26 亿美元历史新高——资本和流动性的碎片化已经覆水难收。

摩根士丹利（Morgan Stanley）从批发银行（相对于服务普通大众的零售银行）的角度，量化了这种「收入迁移」的风险：预计在传统金融轨道向数字资产轨道迁移的过程中，3% 到 11% 的批发银行业收入——约 210 亿到 820 亿美元——将面临冲击。落到券商身上——盈透证券和罗宾汉这类平台赖以生存的交易收入、嘉信理财的净利息收入——都可能被侵蚀。交易所的垄断地位正在被打破，手续费的竞争只会越来越激烈。

「从涟漪到波浪」

这波浪会怎么推进？速度有多快？边界又在哪里？

代币化的推进会按照不同资产类别分「波次」展开，预计到 2030 年，基础情景下代币化资产的总市值有望达到约 1.9 万亿美元，乐观情景下还能翻倍到约 3.8 万亿美元。

第一波由那些收益已被验证且规模可观的应用场景驱动，主要包括现金与存款、共同基金与交易型开放式指数基金（ETF）、贷款与证券化（Securitization）、债券与交易所交易票据（ETN）。增长动力来自运营与资本效率提升，如全天候支付、分销范围拓展、流程简化和日内回购流动性。这些资产类别在这两年的市场数据里已经得到了充分验证，代币化国债和交易型开放式指数基金（ETF）正是第一波的核心代表。

第二波和第三波的普及速度则会相对慢一些，覆盖如另类基金、非上市股权、上市股票和衍生品等资产类别。这主要是因为这类资产的预期收益大多属于增量性质，还要面对更棘手的监管、技术难题，以及「冷启动问题」——即需要买方和卖方同时进场，市场才能正常运转。这两波资产的发展，都要依赖第一波打下的基础设施与市场信心基础。

这套演进路径能够成立，核心是要构建起「最小可行价值链（MVVC）」——卖方、买方、监管机构等所有利益相关方，要围绕着一个共同或几个可互操作的区块链网络展开协作。先行一步的机构能提早抢占市场份额、获取超额收益、参与制定行业标准，但同时也要承担押错技术路径、前期投入变成沉没成本的风险。

浪潮开辟的新航道

对身处市场一线的券商而言，代币化是一条决定未来行业排位的分野——向左是固守存量市场坐视收入被逐步侵蚀，向右是切入全新赛道重构竞争优势，两条路径对应着完全不同的增长逻辑与风险敞口。

代币化打开了资产创设的新空间，券商可通过发行代币化基金、债券与结构性产品赚取管理费与业绩报酬，而自身已有的客户触达渠道恰好可以直接转化为分销能力——无论是华泰证券「AI涨乐」、富途控股「牛牛AI」这类零售端用户平台，还是服务机构客户的业务网络，都能成为创新产品的落地入口。加密货币交易、质押及衍生品服务同样是不可忽视的抓手，罗宾汉 2025 年加密货币交易收入已占总营收的 20.14%，富途控股、老虎证券纷纷在香港布局虚拟资产牌照，瞄准的正是新一代投资者的配置需求。而代币化资产永续合约市场的爆发，也为经纪与做市业务打开了新的增长空间，具备全球市场准入资质与技术能力的机构，比如盈透证券，在这一赛道天然具备竞争优势。

依托代币化现金与回购协议，7×24 小时实时结算成为可能，跨境支付、抵押品管理与保证金交易的资金周转效率将得到显著提升。这对于中信证券、中金公司这类服务大量海外机构客户、对资本效率要求极高的券商而言，是强化核心竞争力的关键。智能合约还能将资产服务、收益分配、对账等中后台流程自动化，持续压缩运营成本——这与盈透证券长期奉行的技术驱动、成本领先的战略逻辑完全契合。

除此之外，代币化的份额化特性也打破了投资门槛与地域边界，让券商有机会触达更广泛的全球散户与高净值客群。传统的服务模式同样可以向链上延伸，比如嘉信理财的注册投资顾问托管生态，完全可以复制到链上资产服务场景；而富途「牛牛圈」这类投资者社区的运营经验，也能结合去中心化的组织逻辑进一步增强用户粘性，从单纯的交易渠道升级为高留存的用户生态。

无法绕开的暗礁

对这些券商而言，最致命、且所有券商都无法置身事外的一击，来自核心收入的迁移——随着流动性与抵押品悄然涌入数字轨道，交易佣金、净利息收入这些传统营收支柱，正被碎片化的浪潮逐块瓦解。

转型本身也并非毫无试错成本。行业尚处发展早期，公链与私链的路线之争、不同技术标准的博弈远未尘埃落定，重金投入的基础设施若押错技术路径，很可能沦为沉没成本，对科技自研投入较大的券商而言，这一风险尤为突出。

全球各司法辖区的监管框架各自为政，美国《清晰法案（CLARITY Act）》、欧盟《加密资产市场法案（MiCA）》、香港《打击洗钱及恐怖分子资金筹集条例（AMLO）》与《证券及期货条例（SFO）》规则各有侧重，多地持牌运营的合规成本高企；部分券商依赖的传统商业模式，比如罗宾汉高度依赖的订单流支付模式，在代币化证券的监管规则下还可能面临根本性的挑战。

在去中介化下，当资产发行、托管、交易、结算全流程都可在链上通过智能合约完成，券商作为承销商、经纪商、做市商的中间角色会被持续削弱，中信证券、中金公司这类机构传统的投行业务护城河，也可能被去中心化的发行交易协议逐步稀释。

组织与人才的短板往往容易被低估。庞大的机构架构与固化的业务流程，让传统金融机构在应对颠覆性创新时的反应速度远不及敏捷的金融科技公司；而同时深谙金融市场规则与代币化技术逻辑的复合型人才稀缺，也会成为转型路上的现实瓶颈。

浪潮中的生存法则

整体而言，浪潮的方向已然清晰。客户关系、技术成本、合规能力，是券商在这场竞争中需要守住的三条核心护城河——信任不会因技术迭代而贬值，效率不会因模式创新而褪色，合规不会因市场变化而失色。但比构筑护城河更根本的，是行动的时机与决断力：紧跟客户需求、果断布局代币化基础设施的机构，有望在新的价值分配格局中抢占先机；而固守存量、迟疑不前的参与者，将永远失去市场份额与行业话语权。

参考资料

参考资料